Komentarz rynkowy

2017.07.17

Mocna reakcja rynków na dane inflacyjne z USA

Spread pomiędzy rentownościami 10-letnich polskich obligacji a niemieckimi Bundami zawęził się do poniżej 270 pb. Dolar pod silną presją rozczarowujących doniesień gospodarczych z USA. Kurs EURUSD wzrósł do blisko 1,148 zaś EURPLN był o krok przed testem 4,20.  

Rynek stopy procentowej

Na globalnym rynku stopy procentowej ostatni tydzień przyniósł wyraźny spadek rentowności krótko- i długoterminowych obligacji skarbowych. Nie brakowało też emocji i zmienności. W przypadku 10-letnich Bundów notowania ustanowiły jeszcze w środę lokalne maksima na poziomie 0,65%, by kończyć tydzień blisko 0,59%. Po raz kolejny polski rynek długu zachowywał się lepiej niż rynki bazowe. Efektem tego było dalsze zawężenie się spreadu pomiędzy rentownościami 10-letnich polskich obligacji a Bundami do poniżej 270 pb.

Otoczenie rynkowe nie uległo istotniejszej zmianie. W dalszym ciągu nie jest pewne, czy presja na wzrost rentowności obligacji na świecie wygasła, czy też czeka nas jeszcze lekki wzrost krzywych w najbliższych dniach. W tym kontekście dane makroekonomiczne publikowane w zeszłym tygodniu nie przyniosły przełomu. Na rynku niemieckich obligacji skarbowych w sektorze 10 lat wciąż kluczowym poziomem pozostaje 0,7%. Dopiero po jego osiągnięciu prawdopodobna będzie wyraźniejsza korekta i spadek rentowności papierów w Europie. Niewykluczone, że taki sygnał do korekty da posiedzenie EBC, które zostało zaplanowane na najbliższy czwartek. Chociaż do tego momentu utrzymywać się może presja na wzrost rentowności papierów skarbowych, to jednak należy zakładać, że M. Draghi będzie starał się tonować spekulacje nt. szybkiego wycofywania przez EBC polityki ujemnych stóp procentowych i QE. Naszym zdaniem bank centralny najwcześniej we wrześniu zakomunikuje inwestorom plan w tym zakresie. Tak długi okres oczekiwania wraz ze spadkiem oczekiwań inflacyjnych nie daje podstaw do tego, aby oczekiwać dużo silniejszych wzrostów rentowności Bundów niż wspomniane 0,7%. Ten scenariusz uprawdopodabnia fakt, że również na rynku US Treasuries nie widać silnej presji na wzrost rentowności, chociaż Fed cały czas podtrzymuje zamiar kontynuacji cyklu podwyżek stóp procentowych oraz zapowiada, że początek procesu redukcji bilansu nastąpi najprawdopodobniej jeszcze w tym roku. 

W najbliższych dniach w kraju publikowane będą miesięczne dane makroekonomiczne za czerwiec. Powinny one utwierdzić inwestorów w przekonaniu, że w II kw. 2017 r. aktywność gospodarcza w Polsce utrzymała się na podobnie wysokim poziomie co w pierwszych trzech miesiącach roku (wg GUS 4,0% r/r). Biorąc pod uwagę spadającą ścieżkę inflacji w ostatnich miesiącach trudno się jednak spodziewać, aby czerwcowe dane mogły zmienić oczekiwania inwestorów w odniesieniu do polityki pieniężnej NBP, co byłoby kluczowe dla rynku. Z drugiej strony, co istotne, pośrednio powinny jednak wzmocnić pozytywne oceny finansów sektora publicznego wspierając stronę dochodową budżetu. To wraz z wyjątkowo korzystną sytuacją na rynku pierwotnym będzie wzmacniać relatywną wycenę polskich papierów skarbowych względem ich odpowiedników na rynkach bazowych. Dlatego w najbliższych tygodniach spodziewać się można spadku ASW 10Y w okolice 40 pb., a także zawężenia spreadu pomiędzy rentownościami polskich 10-letnich obligacji a Bundami nawet do poniżej 260 pb.

Rynek walutowy

Bieżący tydzień na FX rozpoczynamy w okolicach 1,146 na EURUSD i 4,2045 na EURPLN. W ostatnich dniach najważniejszymi wydarzeniami na rynku walutowym było wystąpienie prezes Fed przed Kongresem USA oraz przede wszystkim piątkowa publikacja danych inflacyjnych (co nie dziwi biorąc pod uwagę treść półrocznego sprawozdania J. Yellen dot. polityki monetarnej, która zwracała uwagę na zaskakująco niskie ceny). Szefowa FOMC wydawała się być nie do końca przekonana, że ostatni spadek inflacji wynika jedynie z czynników przejściowych. Stąd pomimo, że Fed widzi, że gospodarka potrzebuje jeszcze kilku podwyżek stóp gwarantujących poziom równowagi, to jednak kluczową kwestią pozostaje niepewność odnośnie kształtowania się inflacji. W związku z tym, choć FOMC wierzy, że dobra kondycja amerykańskiego rynku pracy przyczyni się do wzrostu płac i pobudzi presję inflacyjną, zamierza w najbliższym czasie uważnie monitorować ten wskaźnik. Co jest ważne, odpowiadając na pytania kongresmenów J.Yellen zaznaczyła, że nie było podczas ostatnich posiedzeń FOMC żadnej dyskusji na temat zmiany poziomu celu inflacyjnego obecnie na poziomie 2%.

Czerwcowe dane inflacyjne z USA rozczarowały. Indeks CPI spadł do 1,6% r/r z 1,9% w maju. Uporczywie niska inflacji (poniżej celu Fed) powoduje, że komentarze prezes J. Yellen oraz innych kilku członków FOMC zostały pozytywnie przyjęte przez waluty krajów wschodzących, które są w największym stopniu uzależnione od kapitału denominowanego w dolarach. W rezultacie, w piątek złoty kontynuował umocnienie, sprowadzając kurs EURPLN poniżej 4,215. Na wartości ponownie zyskiwać zaczęło zaś euro. Niska inflacja i rozczarowujące dane dot. sprzedaży detalicznej (w czerwcu spadek o 0,2% m/m wobec oczekiwanego wzrostu o 0,1% i odnotowanych -0,1% miesiąc wcześniej) oraz indeksu U. Michigan (w lipcu spadek do 93,1 pkt z 95,1 poprzednio notowanych) pchnęły zaś kurs EURUSD do blisko 1,178. 

Złoty na razie chwyta to, co dla niego dobre, jednak nie oczekujemy, że spadek kursu EURPLN może długo się utrzymywać szczególnie, że zagrożeniem dla naszej waluty obok kontynuacji normalizacji polityki w USA jest też rosnące przekonanie inwestorów co do przymierzania się również EBC do wychodzenia z łagodnej polityki.

W tym tygodniu zaplanowane jest decyzyjne posiedzenie EBC. Z treści protokołu z czerwcowego posiedzenia wynikało, że bank widzi obecnie warunki sprzyjające stopniowemu odbiciu inflacji, które wspiera prowadzona polityka oraz odbicie gospodarcze strefy euro. Takie stwierdzenia sprzyjają spekulacjom o możliwym rozpoczęciu zacieśniania polityki monetarnej w strefie euro czy to poprzez zamykanie programu QE czy też jego silne ograniczanie, tym bardziej, że z protokołu EBC wynikało też, że już w czerwcu władze banku omawiały odejście od łagodnego nastawienia, choć ostatecznie zrezygnowano z wprowadzenia zmian. Możliwość podtrzymania tego zobowiązania może zostać oceniona na kolejnych posiedzeniach, jeśli wśród członków EBC wzrośnie przekonanie, że perspektywy inflacji wciąż będą się poprawiać. Najbliższa taka okazja pojawi się więc w czwartek, 20.07 podczas wspomnianego posiedzenia EBC. W naszej ocenie bardziej prawdopodobne jest jednak, że wskazówki co do rozpoczęcia zacieśniania polityki w strefie euro rynki otrzymają najwcześniej we wrześniu.

Autorzy: Joanna Bachert, Mirosław Budzicki.